Informes de Coyuntura

No hay mejora que alcance

Pese a la mejora de términos de intercambio, el exceso de gasto complica el objetivo de acumular reservas

21 de abril de 2022 · Publicado en Informe de Coyuntura No. 1410 · Año 31

Por Jorge Vasconcelos y Mariano Devita

Preocupaciones en el cumplimiento de las metas del acuerdo con el FMI

A pesar que las metas del acuerdo con el FMI previstas para fin de marzo sean las de menor dificultad de cumplimiento, ya empiezan a surgir alertas en dos cuestiones.

Por un lado, la meta del saldo primario se cumplió utilizando “contabilidad creativa”, a través de la cual el exceso de gastos en subsidios es compensado con ganancias computadas como “rentas de la propiedad” originadas en el canje de bonos TX 22 por TX 24/26. A pesar de que esto no debería ser necesariamente alarmante, el hecho que el gasto público haya aumentado un 84,9% interanual en marzo podría tener efectos macroeconómicos negativos.

Por otro lado, el Banco Central argentino se encuentra con la dificultad de acumular saldo positivo en las compras netas de dólares al sector privado. Hasta ahora se han comprado sólo 12 millones de dólares, comparado con 2,6 mil millones en el mismo período del año anterior.

Complicaciones para los próximos trimestres

Las dificultades para el cumplimiento de las metas durante los próximos trimestres tiene que ver con las principales variables macroeconómicas. Para lograr que el Banco Central acumule reservas se necesita que la cuenta corriente del Balance de Pagos registre superávit. Esto implica que las exportaciones de bienes deben superar las importaciones y que los ahorros totales domésticos se ubiquen por encima de la tasa de inversión. A pesar de que el ahorro privado sea elevado (21,2% del PIB), el desahorro del sector público (-4% del PIB) limita la trayectoria. Esto es especialmente grave ya que el gasto público ha aumentado 84,9% interanual.

Por otro lado, es erróneo suponer que la mejora de los términos de intercambio significa un automático aumento de las reservas. Esto sería cierto sólo bajo el control estricto del gasto público.

Por el momento, nos encontramos con una reducción del superávit de la balanza comercial y una decisión del Banco Central de cumplir compromisos pendientes con importadores, junto con una política cambiaria y monetaria que está siguiendo “por detrás” a la tasa de inflación. De allí que hasta mediados de abril el Banco Central no haya podido acumular reservas originadas en compras netas al sector privado, como se describió más arriba.

¿Qué explica la diferencia en acumulación de reservas con el 2021?

Existen varios factores convergentes que explican la caída en la compra dólares por parte del Banco central.

En primer lugar, el superávit de la balanza comercial ha caído 1,14 mil millones de dólares en el primer trimestre, pasando de 2,53 mil millones a 1,39 mil millones.

En segundo lugar, se observa un cambio en la estacionalidad de las exportaciones agroindustriales. Se pospone la venta de granos y la liquidación de exportaciones desde agosto hacia delante. Al mismo tiempo, pese a la suba de precios internacionales de los últimos doce meses, las exportaciones de Manufacturas de Origen Agropecuario caen 4,2 % interanual en el primer trimestre de 2022. Según las estimaciones de IERAL, las exportaciones de 2022 deberían encontrarse entre los 83,5 y 84 mil millones de dólares.

Por otro lado, el encarecimiento esperado de las importaciones energéticas aparece todavía contenido en los datos del primer trimestre.

En tercer lugar, desde el punto de vista de la “caja” del comercio exterior, es posible que con acuerdo con el FMI y ante la certeza de un refuerzo de sus reservas, el Banco Central haya decidido liberar pagos pendientes de importaciones. Esto hace prácticamente nulo el saldo de compras netas de divisas en el mercado.

Por último, también hay que tener en cuenta que el tipo de cambio se ha atrasado un 14% respecto de un año atrás, abaratando las importaciones en relación a los incentivos a exportar.

Así entonces, por el lado de las importaciones, el acumulado del primer trimestre fue de 17,9 miles de millones de dólares, generando un total anual para las compras desde exterior de aproximadamente 66 mil millones de dólares, no demasiado diferentes de las proyecciones del FMI. Esto es similar a lo que ocurre con las exportaciones, por lo que en el cuadro adjunto se utilizan los guarismos que figuran en el Memorándum de Entendimiento.

Un punto relevante, es que la variación de los precios de exportación en marzo fue de 22,6 % interanual, mientras que para las importaciones el incremento fue 13,7 %, denotando que la mejora de los términos de intercambio que se inició hace doce meses todavía no ha sido afectada por las derivaciones de la guerra de Ucrania. Habrá que estar atentos a los próximos datos.

Por lo visto hasta aquí, se tiene que en el arranque de 2022 los términos de intercambio siguen favoreciendo a la Argentina, pero esto no se refleja en abundancia de dólares ni en incrementos adicionales de las reservas del Banco Central.

La política fiscal expansiva por el lado del gasto está neutralizando el efecto sobre las cuentas externas de esa mejora en los términos de intercambio, con un tipo de cambio que hoy es 14 % menos competitivo que un año atrás.

¿Por qué el “cepo” no forma parte de las preocupaciones del FMI?

En el plano de los flujos financieros y de capitales del Balance de Pagos, se observa con nitidez el “antes y el después” de los cepos. Si el BCRA logra acercarse a la meta de incremento de reservas comprometidas, será porque está obturada la cuenta capital para el sector privado.

El drenaje de divisas esperado para el 2022 es de 2,5 mil millones de dólares, a la vez que las reservas incrementarían en 5 mil millones de dólares. Comparado con los datos de 2019, la permanencia del cepo parece ser funcional al objetivo de acumular reservas y derivar divisas al pago de los intereses que devengan los créditos de los organismos internacionales.

Informe de Coyuntura 

Editorial - Jorge Vasconcelos y Mariano Devita 

El exceso de gasto complica el objetivo de acumular reservas (pese a la mejora de términos de intercambio)

• A poco de andar, han surgido las primeras “luces amarillas” del semáforo que monitorea el cumplimiento de las metas comprometidas con el FMI. El límite de déficit del gobierno federal de 222,3 mil millones de pesos para el primer trimestre, ha sido cumplido utilizando “contabilidad creativa”. Para cuadrar los números frente a un exceso de gastos en subsidios por 155,8 mil millones, se computaron ganancias por “rentas de la propiedad” que alcanzaron a 144,0 mil millones
• Estos desvíos repercuten en la dificultad para acumular saldo positivo en las compras netas de dólares en el mercado (al sector privado) por parte del Banco Central. En lo que va del año, las compras netas exhiben un rojo de 12 millones de dólares, cuando en igual período de 2021 se había logrado un saldo positivo de 2,6 mil millones de dólares
• Las complicaciones que pueden enfrentarse para el cumplimiento de las metas en trimestres subsiguientes, más allá de la “contabilidad creativa”, tienen que ver con conexiones entre las variables macroeconómicas que a menudo se olvidan o minimizan. En el plano contable, la cuenta corriente positiva surge de exportaciones de bienes y servicios que superen a las importaciones. Pero, en términos económicos, ese superávit depende de que los ahorros totales domésticos se ubiquen por encima de la tasa de inversión. Aunque por “contabilidad creativa” se  comunique un déficit fiscal dentro de las metas, si hay exceso de gasto público, menor ahorro y atraso cambiario, las consecuencias macroeconómicas no podrán evitarse
• La variación de los precios de exportación en marzo fue de 22,6 % interanual, mientras que para las importaciones el incremento fue 13,7 %, denotando que la mejora de los términos de intercambio que se inició hace doce meses todavía no ha sido afectada por las derivaciones de la guerra de Ucrania
• La política expansiva del gasto público, caso de marzo con un incremento nominal de 84,9 % interanual,  es la que está neutralizando el efecto sobre las cuentas externas de esa mejora en los términos de intercambio, con un tipo de cambio que hoy es 14 % menos competitivo que un año atrás. De todos modos, en el “día a día” del mercado cambiario hay una alteración en la estacionalidad de la liquidación de exportaciones del complejo agroindustrial y una temporal “puesta al día” del Banco Central con importadores. Compensando estos factores, el aumento del déficit comercial energético de 2022 apenas se insinúa en las estadísticas del primer trimestre
• A su vez, en el plano de los flujos financieros y de capitales del Balance de Pagos, se observa con nitidez el “antes y el después” de los cepos. En 2019, para un déficit de cuenta corriente del Balance de Pagos de 3,7 mil millones de dólares, el rubro “Formación de Activos Externos” mostró un drenaje de divisas de 23,5 mil millones de dólares, ítem que para 2022 se espera negativo también, pero por 2,5 mil millones de dólares. Como contrapartida, en 2019 las Reservas (Brutas) se contrajeron en 21,0 millones de dólares, mientras que para este año se proyecta un incremento del orden de los 5,0 mil millones

En Foco 1 - Nicolás Torre 

El dato regional de la semana: Industria Avícola: se recupera la faena en el arranque del año, de la mano del mayor consumo de pollo

• La faena de pollos anota un crecimiento de 5,3 % interanual en el primer bimestre de 2022. Con datos parciales, se tiene que en Buenos Aires ese incremento fue 14,6%, de 7,5 % en Córdoba y de 3,8 % en Rio Negro. En tanto, Entre Ríos sufre una contracción de 3,6% y Santa Fe de 2,6%
• En una mirada regional, en lo que respecta a concentración de la actividad industrial avícola, durante el inicio de 2022 ganaron participación en el total faenado Buenos Aires (+ 3,6pp), Córdoba (+0,1 pp) y Salta (+0,1 pp), en desmedro de Entre Ríos (-3,6 pp) y Santa Fe (-0,3 pp)
• La baja en términos reales del precio del pollo a consumidor impactó positivamente en el consumo durante el segundo semestre de 2021, fenómeno que se continuó en el primer bimestre de 2022, con un incremento de 6,4%). Los últimos datos muestran recomposición en términos reales del precio del pollo, lo que podría frenar parcialmente la demanda